I weekenden præsenterede SAS en investeringsaftale med et konsortium, der via et milliardindskud og nye lån står til at overtage ejerskabet af det gamle skandinaviske flyselskab.

Aftalen er en milepæl i målet om at skabe et nyt, rekonstrueret SAS - et arbejde, som startede, da flyselskabet i midten af 2022 søgte om konkursbeskyttelse hos en domstol i New York. 

Jagten på nye investorer blev dog først for alvor sat i gang i maj i år, men det har ikke været nogen let affære, og SAS har bl.a. været nødt til at skrue på sine ønsker. 

Det fremgår af den ansøgning, som SAS har indsendt til domstolen, hvor selskabet beder om godkendelse af investeringsaftalen. 

Over mange sider beskriver SAS den komplicerede proces og forklarer, hvorfor aftalen med kapitalfonden Castlelake, den danske stat, Air France-KLM og rigmanden Henrik Lind er den bedste, der kunne opnås.

”Forløbet viser, at det har været en presset proces for SAS. I forhold til hvad man ønskede fra start, er man endt et helt andet sted,” siger Jacob Pedersen, luftfartsanalytiker i Sydbank, til MobilityWatch.

Havde foretrukket ren aktiekapital

SAS fik grønt lys af domstolen til at indlede kapitaljagten den 10. maj. 

Af dokumenterne fremgår det, at selskabets finansrådgivere, Seabury og SEB, herefter hurtigt gik i gang med at støvsuge markedet for mulige investorer.

Den oprindelige plan for kapitalrejsningen var at hente mindst 9,5 mia. svenske kr., svarende til 6 mia. kr., fra nye investorer.

SAS bemærker i dokumenterne, at selskabet oprindeligt havde ”foretrukket”, at pengene skulle komme som ”ren aktiekapital.” Dermed skulle der altså ikke være tale om nye lån til selskabet, der i forvejen har kæmpet med at barbere sin gæld ned.

Det er interessant, da man med den nye investeringsaftale netop er endt med, at ny gæld udgør en stor del af de penge, som de nye investorer leverer.

SAS skriver i sin gennemgang bl.a., at ”den første feedback (...) viste snæver appetit fra potentielle budgivere” til at levere aktiekapital. 

Undervejs blev SAS derfor også enig med finansrådgiverne om, at det var bedst at udvide med ”alternative kapitalformer for at tiltrække yderligere interesse fra potentielle investorer.”

SAS nævner i den forbindelse, at en særlig omstændighed desuden har spillet ind. 

Der er tale om den afgørelse fra EU-retten i maj i år, som underkendte EU-Kommissionens godkendelse af den danske og svenske stats kapitalindskud af et større milliardbeløb tilbage i 2020. 

Flyselskabet uddyber dog ikke dette forhold, men skriver, at finansrådgiverne efterfølgende oplyste potentielle investorer, at SAS ”stærkt ville overveje konvertible gældsløsninger.” 

Samtidig kommer SAS med en anden særlig oplysning: Nemlig at rådgiverne fortalte potentielle investorer, at SAS ville blive et ”børsnoteret selskab inden for 6-12 måneder” i kølvandet på sin exit fra konkursbeskyttelsen. 

Dette strider dog mod selskabets nuværende planer. 

Tanken i dag er således, at SAS afnoteres fra børsen, når flyselskabet har været igennem Chapter 11-processen, og det har ikke været nævnt, at flyselskabet skulle tilbage på børsen efterfølgende.

Ifølge Jacob Pedersen fra Sydbank er der da også tale om overraskende meldinger fra SAS. 

Tog afgørelse alvorligt

For det første finder analytikeren det underligt, hvis SAS skulle tages af børsen for så at blive børsnoteret hurtigt igen.

Desuden bider han mærke i, at selv om SAS selv nedtonede betydningen af EU-afgørelsen i maj, har den ifølge dokumenterne alligevel været noget, som ledelsen tog meget alvorligt.

Han har dog svært ved at vurdere den konkrete betydning, og hvorfor SAS følte sig presset af afgørelsen til at åbne for optagelse af ny gæld.

”Umiddelbart må det handle om usikkerhed,” siger han.

(Artiklen fortsætter under billedet) 

SAS skriver også, at man undervejs åbnede for, at interesserede investorer kunne komme med bud på at refinansiere et særligt lån på op mod 700 mio. dollar. 

Der er tale om det lån, som den amerikanske kapitalfond Apollo havde stillet til rådighed for flyselskabet under konkursbeskyttelsen. 

Netop Apollo har været anset som en af de mulige bydere, da låneaftalen med SAS indebar en mulig konvertering af lånet til nye aktier i det rekonstruerede flyselskab. 

To typer bydere

SAS skriver om selve køreplanen for kapitalrejsningen, at man i begyndelsen ville nå ud til ”et stort antal kvalificerede, potentielle investorer.” 

Dem ville man give tilstrækkeligt med information, så de kunne indikere en interesse for en investering i SAS. 

Herefter ville de interesserede få mere tid og information til at kunne levere et egentligt bud. 

Undervejs har man ifølge SAS selv givet potentielle bydere adgang til ikke mindre end 1350 fortrolige dokumenter.

Ifølge SAS var man til at starte med i kontakt med 200 potentielle investorer. 

Blandt dem var der ifølge flyselskabet et ”signifikant antal kapitalfonde, kapitalforvaltere, strategiske købere, hedgefonde, institutionelle investorer og familiekontorer.”

Groft sagt gik SAS efter to typer bydere: 

Den første kategori skulle være investorer, der var villig til at lægge tilstrækkeligt mange penge - minimum 350 mio. dollar - samt tage en ”ledende position” i kapitalrejsningen. 

Dertil kom den anden kategori, som var investorer villige til at bidrage med mindre kapital - men minimum 25 mio. dollar - og ellers holde sig i baggrunden.

Tanken var, at SAS og finansrådgiverne så kunne parre investorerne på kryds og tværs.

Ifølge tidsplanen skulle investorer indikere interesse per 17. juli og så levere et egentligt bud 25. september.

Snævrede bydere ind

SAS skriver, at der til at starte med var ti potentielle bydere, men at kun syv endte med at vise konkret interesse for at deltage.

To af disse var såkaldte kategori 1-bydere, som altså var villige til at lægge et stort beløb og tage en ledende position. De fem øvrige var i den mindre kategori. 

Herefter fulgte en proces, hvor SAS og finansrådgiverne bl.a. forsøgte at snævre aktørerne ind, så man fandt frem til de mest attraktive bud i de bedste konstellationer.

I sidste ende modtog SAS ved deadline den 25. september, to ”kvalificerede bud.” 

Kapitalfonden Castlelake, Air France-KLM og Lind Invest stod for det ene, hvor buddet netop var et miks af aktiekapital og lån. 

Det andet bud - hvor investorerne ikke nævnes - var en investering med udelukkende aktiekapital.

Ved siden af disse bud leverede den danske stat, som hele tiden har ønsket at deltage i kapitalrejsningen og fastholde sit ejerskab, også et selvstændigt bud. Det ville medføre et ejerskab for Danmark på mellem 21,8-29,9 pct.

SAS fortæller i dokumenterne, at man efterfølgende gik i dialog med begge hold bydere. 

Få dage efter, den 29. september, fik man så to opdaterede bud fra begge bydere, inden det vindende konsortium leverede sit sidste - og altså afgørende - bud den 1. oktober.

Herefter vurderede toppen i SAS over nogle dage fordele og ulemper ved buddene, inden man den 3. oktober udpegede Castlelake, Air-France-KLM, Lind Invest samt den danske stat som vindere.

I dokumentet skriver SAS også ganske klart, hvad der gjorde udslaget.

(Artiklen fortsætter under billedet)

Flyselskabet nævner som det første, at det vindende konsortium rent faktisk lykkedes at blive enige med den danske stat om en aktionæroverenskomst. 

Den aftale er hemmelig, men det har været fremme, at den danske stat for at levere flere penge til SAS bl.a. vil sikre sig visse minoritetsrettigheder, samt at SAS fremover fastholder Københavns Lufthavn som hub.

En sådan aftale har derfor været anset som afgørende for nye investorer, der ville ind i SAS, og sådan en havde den konkurrerende byder ikke.

Et andet element, som SAS fremhæver, er, at de nye investorer i vinderkonsortiet opfylder et afgørende krav fra EU om ejersammensætning. Det var således heller ikke tilfældet for det andet, konkurrerende bud, understreger SAS.

Det sidste forhold gør, at der ifølge Jacob Pedersen fra Sydbank er god grund til at tro, at det tabende bud kom fra amerikanske Apollo. 

Her har der hele tiden været tvivl om, hvordan kapitalfonden skulle komme uden om EU-kravet, der tilsiger, at europæiske flyselskaber ikke må være kontrolleret af ikke EU-ejere.

Det er i tilfældet med Castlelake-konsortiet ikke et problem, da kapitalfonden kun kommer til at eje 32 pct. af det rekonstruerede SAS.

”Ser man på forløbet, har der ret beset kun være ét bud, for det andet var ubrugeligt,” siger Jacob Pedersen.

Til gengæld får SAS med det vindende konsortium heller ikke, hvad man oprindeligt gik efter i kapitalrejsningen.

Castlelake og Co. leverer således kun, hvad der svarer til 3,3 mia. kr. i egentlig aktiekapital mod målsætningen om en kapitalindsprøjtning på 6 mia. kr. I stedet må selskabet tage til takke med yderligere ca. 5 mia. kr. i konvertibel gæld.

Derudover leverer Castlelake selv 3,5 mia. kr., som skal refinansiere det lån, SAS har hos Apollo, men som man ifølge analytikeren nu ønsker ud i kulden.

”Man skal huske, at SAS jo slet ikke har fået de penge, man er gået efter,” siger Jacob Pedersen.

”Men man er trods alt endt med noget, der er brugbart.”

Analytikeren nævner, at der for det første er tale om ”stærke investorer,” som SAS får ind. Desuden indebærer aftalen bl.a. et tættere samarbejde med Air France-KLM, som også senere har mulighed for at overtage kontrollen med SAS.